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化學(xué)發(fā)光是體外診斷行業(yè)最重要的細(xì)分之一，2016年市場(chǎng)容量約為200億，2011-2015年化學(xué)發(fā)光子行業(yè)保持33%的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)未來3-5年，隨著分級(jí)診療的強(qiáng)化推進(jìn)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的羽翼豐滿，化學(xué)發(fā)光依然可以保持20-25%的行業(yè)高增長(zhǎng)，市場(chǎng)總?cè)萘棵?年翻一倍。而國(guó)產(chǎn)品牌剛剛崛起，具有巨大的增長(zhǎng)潛力，有效國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)2016年約為100億，未來3年復(fù)合增速60-80%。

發(fā)光行業(yè)成長(zhǎng)邏輯：自下而上，基層需求-方法學(xué)切換-國(guó)產(chǎn)替代

國(guó)產(chǎn)發(fā)光以目前的性能、穩(wěn)定性還無法和進(jìn)口品牌競(jìng)爭(zhēng)，未來3年并非國(guó)產(chǎn)替代邏輯。國(guó)產(chǎn)發(fā)光沿著從下往上的方向逐步發(fā)展，先填白再取代，先占據(jù)增量市場(chǎng)，再取代存量市場(chǎng)。

第一步：需求填補(bǔ)，國(guó)產(chǎn)品牌快速卡位。隨著分級(jí)診療的持續(xù)推進(jìn)，基層醫(yī)院的需求空白被國(guó)產(chǎn)品牌填補(bǔ)，2015-2018是國(guó)產(chǎn)品牌的重要卡位階段。

第二步：低成本替代老舊的方法學(xué)。國(guó)產(chǎn)品牌還未發(fā)展起來的時(shí)候，醫(yī)院采用成本較低的免疫方法，以定性或者半定量為主。隨著自動(dòng)發(fā)光成本的下降，該部分終端有需求將原有的技術(shù)平臺(tái)更換為發(fā)光，帶來增量的市場(chǎng)。

第三步：以特色產(chǎn)品占據(jù)高端，逐步建立品牌，取代進(jìn)口。由于多品牌平行的特點(diǎn)，使得國(guó)產(chǎn)品牌有契機(jī)進(jìn)入高端醫(yī)院，在建立了品牌和口碑之后，更有利于增加項(xiàng)目數(shù)量，變非主力機(jī)為主力機(jī)，存量市場(chǎng)有被替代的可能。

發(fā)光行業(yè)大藍(lán)海，生化的紅海業(yè)態(tài)不會(huì)重演

研發(fā)的持續(xù)高投入、長(zhǎng)周期、高新技術(shù)決定其研發(fā)門檻極高，未來臨床和注冊(cè)政策收緊，成本壓力和醫(yī)院配合度將愈發(fā)艱難，同時(shí)由于系統(tǒng)的絕對(duì)封閉性，自帶護(hù)城河，生化的競(jìng)爭(zhēng)歷史將不會(huì)重演。資本大量涌入，依然難改鏡花水月的結(jié)局。市面上超過50家的發(fā)光品牌，我們認(rèn)為應(yīng)該按照如下邏輯來篩選：

1.非上市公司將步履維艱?；瘜W(xué)發(fā)光需要持續(xù)不斷的研發(fā)投入，由于對(duì)資金的持續(xù)大量需求，資金依賴會(huì)限制公司持續(xù)研發(fā)的腳步；
2.產(chǎn)品上市3年未達(dá)到上億規(guī)模的廠家，未來堪憂。縱觀所有進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)企業(yè)，無論是早期進(jìn)入者還是晚期進(jìn)入者，保持良好發(fā)展勢(shì)頭的公司，均在產(chǎn)品上市3年內(nèi)超過1億銷售，3年1億是一道門檻。
3.還未在發(fā)光布局的廠家，將難以卡位新一輪的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。目前有規(guī)模的管式發(fā)光國(guó)產(chǎn)品牌正處于高速增長(zhǎng)期，平均3年復(fù)合增速高達(dá)60%，還處于導(dǎo)入期的產(chǎn)品，未來3-5年依然會(huì)保持高增長(zhǎng)。
4.新拿到發(fā)光注冊(cè)證的廠家，需要持續(xù)關(guān)注其發(fā)展?fàn)顟B(tài)，暫時(shí)難以給出判斷。
經(jīng)過篩選，A股優(yōu)質(zhì)發(fā)光標(biāo)的推薦邁克和安圖。

市場(chǎng)天花板，理論上無上限，具有極強(qiáng)的延展性

化學(xué)發(fā)光的檢測(cè)靶標(biāo)是血液和體液中的蛋白、激素、脂類等等物質(zhì)，人體循環(huán)系統(tǒng)中的靶標(biāo)物質(zhì)超過一萬種，目前常見的發(fā)光品種約為200種，由于其檢測(cè)靈敏度和精度遠(yuǎn)超生化，理論上可開發(fā)項(xiàng)目具有巨大的空間。發(fā)光單品種可以支撐一個(gè)中型跨國(guó)企業(yè)的業(yè)績(jī)，比如歷史上知名的BRAHAMS 的PCT項(xiàng)目，單品種全球10億美金市場(chǎng)。因此發(fā)光作為一個(gè)平臺(tái)，除去存量項(xiàng)目的持續(xù)高增長(zhǎng)，增量的獨(dú)特品種依然可以成就奇跡。隨著對(duì)靶標(biāo)物質(zhì)在臨床上的研究，未來將會(huì)有更大空間。

1. 化學(xué)發(fā)光，未來3-5年最有投資價(jià)值的器械細(xì)分市場(chǎng)
1.1. “雙高”細(xì)分市場(chǎng)，化學(xué)發(fā)光行業(yè)景氣度緊俏

體外診斷（In Vitro Diagnostics,IVD）是診療前提，醫(yī)技發(fā)展重要指標(biāo)。IVD是在人體之外對(duì)人體標(biāo)本進(jìn)行檢測(cè)而獲得的臨床信息進(jìn)而判斷機(jī)體功能和疾病的產(chǎn)品和服務(wù)。體外診斷是指在人體之外，對(duì)人體血液、體液、組織等樣本進(jìn)行檢測(cè)，從而判斷疾病或機(jī)體功能的診斷方法，診斷準(zhǔn)確才能有進(jìn)一步的有效治療，診療診療，診斷先行。

體外診斷細(xì)分領(lǐng)域非常復(fù)雜，按照產(chǎn)品技術(shù)原理大致分十個(gè)主要產(chǎn)品線，如化學(xué)發(fā)光、臨床生化、血球、血糖等等，其市場(chǎng)空間、行業(yè)增速、技術(shù)平臺(tái)和生命周期特點(diǎn)完全不同，因此需要甄別各子行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)來選擇有價(jià)值的投資細(xì)分?；瘜W(xué)發(fā)光屬于體外診斷領(lǐng)域中的子行業(yè)，目前是容量最大的細(xì)分領(lǐng)域。

說明：POCT嚴(yán)格意義上并不屬于單個(gè)產(chǎn)品，POCT是根據(jù)臨床應(yīng)用場(chǎng)景來劃分的產(chǎn)品，理論上所有的項(xiàng)目都可以在POCT開展，POCT屬于檢測(cè)平臺(tái)而非某個(gè)產(chǎn)品。

由上圖看出，從市場(chǎng)容量和行業(yè)增速兩個(gè)維度來看，化學(xué)發(fā)光細(xì)分具有良好的投資價(jià)值潛質(zhì)。2015年化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)容量160億，占整個(gè)體外診斷行業(yè)30%以上，2015年行業(yè)增速27%，未來3-5年仍具備較高的行業(yè)景氣度。

2011-2015年過去的5年中化學(xué)發(fā)光子行業(yè)保持33%的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)未來3-5年，隨著分級(jí)診療的強(qiáng)化推進(jìn)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的羽翼豐滿，化學(xué)發(fā)光依然可以保持20-25%的行業(yè)高增長(zhǎng)，而國(guó)產(chǎn)品牌剛剛崛起，具有巨大的增長(zhǎng)潛力，國(guó)產(chǎn)增速遠(yuǎn)高于進(jìn)口品牌。

1.2.進(jìn)口品牌長(zhǎng)期占據(jù)歷史高地，國(guó)產(chǎn)品牌砥礪前行

2015年化學(xué)發(fā)光中國(guó)市場(chǎng)容量約為160億元，目前中國(guó)常見的品牌約有15家，其中10家為進(jìn)口企業(yè)，占據(jù)90%的市場(chǎng)份額。

自從2011年新產(chǎn)業(yè)的第一臺(tái)全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光儀器面世以來，國(guó)產(chǎn)品牌正在悄然覺醒，截止到2015年底國(guó)產(chǎn)品牌有CFDA注冊(cè)證的超過50家但規(guī)模上億的國(guó)產(chǎn)發(fā)光企業(yè)約有5家，預(yù)計(jì)2016-2018國(guó)產(chǎn)品牌的增速和規(guī)模都將達(dá)到一個(gè)新的高度。存量的進(jìn)口品牌市場(chǎng)和增量的國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)均保持很高的增長(zhǎng)水平。預(yù)計(jì)未來3年，國(guó)產(chǎn)發(fā)光行業(yè)增速可維持在50-60%之間。

隨著國(guó)產(chǎn)品牌技術(shù)和性能的不斷提升，以及醫(yī)改的前行，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)端的下調(diào)是大勢(shì)所趨。外資企業(yè)鎮(zhèn)守現(xiàn)有技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)將面臨巨大的挑戰(zhàn)，國(guó)產(chǎn)品牌的適時(shí)崛起，會(huì)帶來持續(xù)的、巨大的投資價(jià)值。

1.3.分級(jí)診療大刀闊斧，基層剛需井噴在即，2016年是拐點(diǎn)第一年

1.3.1.門診量增速的倒轉(zhuǎn)，預(yù)示著基層醫(yī)療迎來“野百合的春天”

近幾年分級(jí)診療成為醫(yī)改的重要課題，隨著醫(yī)院資源的極度不平衡的加劇，分級(jí)診療勢(shì)在必行。未來的就醫(yī)模式將會(huì)根據(jù)疾病的嚴(yán)重程度進(jìn)行分級(jí)，合理有效利用有限的醫(yī)療資源。三級(jí)醫(yī)院主要提供急危重癥和疑難復(fù)雜疾病的診療服務(wù)；城市二級(jí)醫(yī)院主要接收三級(jí)醫(yī)院轉(zhuǎn)診的急性病恢復(fù)期患者、術(shù)后恢復(fù)期患者及危重癥穩(wěn)定期患者?？h級(jí)醫(yī)院主要提供縣域內(nèi)常見病、多發(fā)病診療，急危重癥患者搶救和疑難復(fù)雜疾病向上轉(zhuǎn)診服務(wù)?；鶎俞t(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)和康復(fù)醫(yī)院、護(hù)理院等為診斷明確、病情穩(wěn)定的慢性病患者、康復(fù)期患者、老年病患者、晚期腫瘤患者等提供治療、康復(fù)、護(hù)理服務(wù)。

2010-2015年，三級(jí)醫(yī)院數(shù)量復(fù)合增速為14%，一級(jí)醫(yī)院數(shù)量復(fù)合增速為2.7%，而門診量的變化也是與數(shù)量的趨勢(shì)變化一致。2012-2015年1-11月門診量數(shù)據(jù)表明，三級(jí)醫(yī)院門診數(shù)量復(fù)合增長(zhǎng)為15.7%，二級(jí)為5.1%，一級(jí)為2.7%。

注：2015年醫(yī)院數(shù)量衛(wèi)計(jì)委只有1-11月數(shù)據(jù)，但不影響整體趨勢(shì)和判斷。
過去的幾年，三級(jí)醫(yī)院數(shù)量約占整體醫(yī)院10%，但是收入端占超過60%的收入，而門診量增數(shù)據(jù)亦表明，三級(jí)醫(yī)院的門診數(shù)量保持高速增長(zhǎng)，醫(yī)療資源處于極度不平衡現(xiàn)狀。

注：門診量連續(xù)數(shù)據(jù)為2012-2015年1-11月，以此為根據(jù)進(jìn)行分析。
2009年國(guó)家開始嘗試分級(jí)診療，各地區(qū)進(jìn)行小范圍試點(diǎn)，但效果相對(duì)不明顯。2016年分級(jí)診療作為一個(gè)重要的民生課題又被持續(xù)推上風(fēng)口浪尖，各種政策密集出臺(tái)。

分級(jí)診療雖然已經(jīng)開展了6-7年，但是2016年才是分級(jí)診療見成效的第一年。數(shù)據(jù)表明從2016年全國(guó)醫(yī)院的門診結(jié)構(gòu)開始發(fā)生明顯變化。

2016年1-4月一級(jí)醫(yī)院數(shù)量激增，同比2015年增長(zhǎng)24%，而2015年同比增長(zhǎng)9%。醫(yī)院數(shù)量不代表病人流向，但是作為標(biāo)桿數(shù)據(jù)，可一定程度上表明政府的資金投入流向。而門診量則是分級(jí)診療成效的重要參考數(shù)據(jù)。

2016年第一季度，一級(jí)醫(yī)院的門診量增速首次超過三級(jí)和二級(jí)醫(yī)院，并保持20%以上的超高增速增長(zhǎng)。2015年同期只有2%的增長(zhǎng)，分級(jí)診療在潛移默化中持續(xù)推進(jìn)，并達(dá)到相對(duì)顯著的成效，在此政策的大背景下，基層醫(yī)療將極大利好國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備企業(yè)。

1.3.2.分級(jí)診療推動(dòng)檢測(cè)市場(chǎng)下沉基層，化學(xué)發(fā)光項(xiàng)目將不再“高冷”

2011年以前，國(guó)內(nèi)全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光均為進(jìn)口，各進(jìn)口品牌在沒有國(guó)產(chǎn)企業(yè)的追擊下，維持穩(wěn)定的價(jià)格體系和毛利，以高速發(fā)展的大三級(jí)醫(yī)院為核心客戶群，伴隨著門診量的本底高增長(zhǎng)而持續(xù)高增長(zhǎng)。2011年之后，新產(chǎn)業(yè)的全自動(dòng)發(fā)光儀的問世，打破了外企市場(chǎng)壟斷的舒適格局，大舉開拓終端客戶。隨著國(guó)產(chǎn)其他品牌的發(fā)光產(chǎn)品陸續(xù)上市，發(fā)光的壟斷格局被撕開一個(gè)更大的缺口，國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)以多米諾骨牌的方式在快速推進(jìn)。

進(jìn)口壟斷的10年間，由于發(fā)光多為收費(fèi)較貴的高值項(xiàng)目，樣本量大的三級(jí)醫(yī)院，通過投放可以短期內(nèi)收回試劑成本，所以儀器大部分是以免費(fèi)或者少量首付的形式給到客戶，通過簽訂3-5年合同，來賺取試劑的利潤(rùn)。

因此，樣本量的多少成為了廠家投放與否的參考標(biāo)準(zhǔn)。即使廠家通過直接低價(jià)銷售儀器，但終端由于樣本量的瓶頸，可能導(dǎo)致在試劑的有效開瓶期內(nèi)，無法使用完試劑，這導(dǎo)致了更大的投入和成本。因此基層的需求一直是空缺的?；鶎俞t(yī)院對(duì)于部分項(xiàng)目具有極強(qiáng)的需求，比如傳染病、激素（尤其是基層計(jì)生站、婦幼站等），甲功等等，但由于樣本量無法滿足廠家的投放標(biāo)準(zhǔn)，或者無法支撐其開展項(xiàng)目而其需求一直被忽略。而國(guó)產(chǎn)品牌的崛起則可以填充基層需求的空白，相較進(jìn)口企業(yè)有很強(qiáng)的下沉空間。

化學(xué)發(fā)光其最終還是要滿足臨床需求，因此有需求的地方就有市場(chǎng)，隨著人民生活水平和健康意識(shí)的提高，未來發(fā)光的項(xiàng)目具有很大的拓展性和普及性。發(fā)光不再是個(gè)神秘而高冷的詞匯，而是未來普羅眾生都可以分享到的醫(yī)療成果。

1.3.3.實(shí)地走訪基層醫(yī)療，管中窺豹探索基層發(fā)光需求

2015年走訪多家基層發(fā)光醫(yī)院，進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，與多家檢驗(yàn)科醫(yī)院主任深度溝通，得到一致的趨勢(shì)：多家基層醫(yī)院對(duì)發(fā)光渴求度都很高，其發(fā)光樣本量增長(zhǎng)都迅猛。我們以LIS系統(tǒng)完善的醫(yī)院數(shù)據(jù)為例證，以點(diǎn)代面了解國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)光儀的使用情況。

廣東省某基層醫(yī)院，一級(jí)甲等，2014年檢驗(yàn)科收入約為1000萬。2013年開始使用國(guó)產(chǎn)全自動(dòng)發(fā)光儀，開展項(xiàng)目主要為甲功、激素兩個(gè)套餐。2015-2013年樣本增量變化如下。

由上表可以看出，在產(chǎn)品導(dǎo)入期的前2年，其樣本本身的增長(zhǎng)就保持超高的增速。平均可達(dá)50%左右的增長(zhǎng)速度。隨著發(fā)光項(xiàng)目的增加，整體收入的增加也會(huì)保持非常高的增長(zhǎng)。以上雖是個(gè)例，但基本反映了行業(yè)的一般情況，大三甲在發(fā)光導(dǎo)入期，其增長(zhǎng)速度更是驚人。

1.4.收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)大勢(shì)所趨，進(jìn)口品牌面臨競(jìng)爭(zhēng)危機(jī)

在進(jìn)口品牌進(jìn)入中國(guó)之前，各個(gè)省份沒有發(fā)光的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。最早的收費(fèi)均由進(jìn)口品牌主導(dǎo)，我們查詢了美國(guó)的相同項(xiàng)目的價(jià)格，大部分項(xiàng)目均是根據(jù)美國(guó)匯率換算成收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。
舉例：降鈣素原（PCT）在美國(guó)的價(jià)格36.82USD，中國(guó)換算價(jià)格約為240人民幣左右。

按照購(gòu)買力平價(jià)，PCT項(xiàng)目在中國(guó)收費(fèi)為50比較合理。最早進(jìn)口品牌進(jìn)入中國(guó)，一般先進(jìn)入經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，人口密集的大省，因此最早的價(jià)格多在150-200之間。2014年上海的PCT價(jià)格為100，今年已經(jīng)降為80，未來依然存在降價(jià)的趨勢(shì)，并且會(huì)各個(gè)城市都會(huì)持續(xù)下調(diào)收費(fèi)。

大部分發(fā)光項(xiàng)目收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)都相對(duì)偏高，未來隨著國(guó)產(chǎn)的起步和控費(fèi)的需求，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一定會(huì)下降。收費(fèi)下降進(jìn)口品牌先受傷，這將更利好于國(guó)產(chǎn)品牌。進(jìn)口品牌價(jià)格體系相對(duì)穩(wěn)定和嚴(yán)格，通常不能承受較大的降幅，因此市場(chǎng)份額逐漸被國(guó)產(chǎn)品牌搶占。進(jìn)口品牌價(jià)格下調(diào)10%，這將會(huì)直接下降凈利潤(rùn)水平，銷售需要增加30%才能補(bǔ)足下調(diào)的利潤(rùn)缺口，因此進(jìn)口品牌通常不會(huì)采用下調(diào)價(jià)格的方式來搶奪市場(chǎng)份額。因此，價(jià)格下調(diào)，是趨勢(shì)也是優(yōu)勢(shì)，并不會(huì)對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，反而有利于市場(chǎng)份額的占領(lǐng)。

2.化學(xué)發(fā)光未來3年空間測(cè)算，國(guó)產(chǎn)有效空間達(dá)百億

2.1.需求端測(cè)算，存量需求只滿足一半，增量需求依然快速增長(zhǎng)

2016年化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)容量接近200億，國(guó)產(chǎn)占比不到20億，但是只考慮總的市場(chǎng)容量是不合理的，因?yàn)橐阅壳皣?guó)產(chǎn)水平難以和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)，所以我們分析市場(chǎng)有效空間。

化學(xué)發(fā)光是以全封閉體系運(yùn)行，因此試劑的走量需要儀器裝機(jī)來支撐。測(cè)算儀器臺(tái)數(shù)才能真正測(cè)算該細(xì)分的市場(chǎng)空間。在進(jìn)口壟斷的過去，發(fā)光項(xiàng)目的開展多在中高端醫(yī)院，只有部分發(fā)達(dá)城市的低端醫(yī)院會(huì)開展發(fā)光。未來隨著分級(jí)診療醫(yī)改的大趨勢(shì)，醫(yī)療資源的不平衡性會(huì)逐漸被緩解，中低端醫(yī)院也會(huì)合理選擇性價(jià)比合適的發(fā)光廠家和項(xiàng)目，剛性需求客觀存在。通常發(fā)光儀器在大型醫(yī)院都具有多臺(tái)并行的現(xiàn)狀，通過調(diào)研的60多家醫(yī)院的情況，大致測(cè)算中國(guó)的發(fā)光儀器臺(tái)數(shù)的空間。

由于儀器的生命周期在3-5年，按照平均4年壽命來計(jì)算，因此只需測(cè)算年內(nèi)儀器保有量，即是全市場(chǎng)的保有量。進(jìn)口品牌由于產(chǎn)品穩(wěn)定性和性能普遍優(yōu)于國(guó)產(chǎn)，裝機(jī)后90%都在運(yùn)轉(zhuǎn)，因此認(rèn)為留存比例為90%。而國(guó)產(chǎn)品牌剛剛試水，早期的儀器性能不夠穩(wěn)定，儀器在試用過程中不斷發(fā)現(xiàn)問題和改進(jìn)性能，早期的儀器留存比例不高。根據(jù)走訪60家醫(yī)院的綜合判斷，留存率在70%。因此根據(jù)以上邏輯計(jì)算過去5年的已在運(yùn)轉(zhuǎn)的有效臺(tái)數(shù)總量。

根據(jù)醫(yī)院的空缺卡位計(jì)算國(guó)內(nèi)實(shí)際發(fā)光儀器的裝機(jī)空間，如上一章節(jié)所分析，2016年由于分級(jí)診療前所未有的力度，導(dǎo)致醫(yī)院結(jié)構(gòu)和門診量正在發(fā)生變化，2016年是醫(yī)院結(jié)構(gòu)變化的節(jié)點(diǎn)，未來3年內(nèi)會(huì)保持該趨勢(shì)。合理給出醫(yī)院數(shù)量的增長(zhǎng)，調(diào)研得出醫(yī)院通常采購(gòu)發(fā)光儀器的臺(tái)數(shù)和醫(yī)院開展發(fā)光的比例，可以測(cè)算未來三年化學(xué)發(fā)光儀器的臺(tái)數(shù)空間。

根據(jù)以上邏輯，我們大致可以測(cè)算目前的存量市場(chǎng)，發(fā)光還未完全滿足終端需求，2015年儀器保有量來看，只滿足了60%的需求。而未來需求端的增長(zhǎng)依然保持極高的增速，除了進(jìn)口企業(yè)，少量國(guó)產(chǎn)優(yōu)秀品牌可以分享藍(lán)海市場(chǎng)，儀器裝機(jī)依然有很大的空間待開發(fā)。

2.2.國(guó)產(chǎn)單臺(tái)產(chǎn)出潛力空間巨大，國(guó)產(chǎn)儀器合理的單臺(tái)產(chǎn)出為40-60萬

發(fā)光儀器為全封閉模式，試劑儀器比很高，通常儀器的銷售額可以忽略不計(jì)。我們以某龍頭跨國(guó)企業(yè)A為個(gè)例來分析進(jìn)口品牌一年的單臺(tái)產(chǎn)出。

從上圖看出，A企業(yè)的試劑和儀器如果按金額計(jì)算，超出10:1，但由于以前裝機(jī)的儀器會(huì)產(chǎn)生累計(jì)疊加效應(yīng)，因此不能單純相比，要根據(jù)儀器保有量測(cè)算修正。

儀器的壽命約為3-5年，A進(jìn)口品牌儀器壽命長(zhǎng)，穩(wěn)定性好，我們認(rèn)為產(chǎn)品周期為5年，因此只需要計(jì)算5年的保有量。根據(jù)以上表格計(jì)算出，A品牌每臺(tái)儀器平均每年產(chǎn)生120萬試劑量，與我們實(shí)際調(diào)研和出差價(jià)計(jì)算進(jìn)行多方對(duì)比驗(yàn)證，該數(shù)據(jù)是可靠的。

生化領(lǐng)域也有封閉系統(tǒng)，我們根據(jù)生化封閉系統(tǒng)的單臺(tái)產(chǎn)出，大致預(yù)估發(fā)光的單臺(tái)產(chǎn)出。
生化進(jìn)口品牌儀器與試劑金額比為1:2，而國(guó)產(chǎn)封閉系統(tǒng)只能達(dá)到1:1，即等速儀器，試劑產(chǎn)出國(guó)產(chǎn)是進(jìn)口的一半。我們預(yù)測(cè)未來發(fā)光儀器國(guó)產(chǎn)單臺(tái)產(chǎn)出為進(jìn)口的30-50%。發(fā)光目前國(guó)產(chǎn)的單臺(tái)產(chǎn)出約為15-25萬，以成熟階段的生化儀為基準(zhǔn)，測(cè)算出合理的單臺(tái)產(chǎn)出為40-60萬一臺(tái)。根據(jù)這個(gè)邏輯，測(cè)算目前國(guó)產(chǎn)發(fā)光品牌還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到應(yīng)該具有的平均水平同時(shí)由于項(xiàng)目的價(jià)格不同，其天花板有很大想象空間，同時(shí)行業(yè)處于高速發(fā)展期，市場(chǎng)空間巨大。市場(chǎng)容量不能按照籠統(tǒng)的整體容量計(jì)算，要根據(jù)國(guó)產(chǎn)實(shí)際情況計(jì)算有效市場(chǎng)空間。以2016年儀器容量為基準(zhǔn)，單臺(tái)產(chǎn)出50萬為國(guó)產(chǎn)水平，2016年有百億的國(guó)產(chǎn)有效市場(chǎng)空間。目前國(guó)產(chǎn)品牌在中國(guó)最大的廠家新產(chǎn)業(yè)也只有不到6億收入，潛力巨大。 

2.3.隨著項(xiàng)目由低值向高值過渡，也會(huì)產(chǎn)生提升單臺(tái)產(chǎn)出的效應(yīng)
2.3.1. 發(fā)光臨床應(yīng)用領(lǐng)域不同，未來發(fā)展有不同的表現(xiàn)

化學(xué)發(fā)光的臨床應(yīng)用涵蓋多個(gè)病種，包括傳染病、腫瘤、甲功、心臟標(biāo)記物、激素、糖尿病、骨代謝、貧血、產(chǎn)前篩查、感染、藥物濃度監(jiān)測(cè)等等，但約80%的市場(chǎng)份額被腫瘤、甲功、激素、傳染病占據(jù)。剩下的其他項(xiàng)目只占20%的應(yīng)用領(lǐng)域。單個(gè)公司由于優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目不同，所以其應(yīng)用病種分布差異很大，比如羅氏腫標(biāo)占比接近50%，雅培的傳染病接近80%占比。

未來增速最快的應(yīng)用主要在腫瘤和傳染病領(lǐng)域，在中國(guó)這樣的傳染病大國(guó)，傳染病是是最大的應(yīng)用領(lǐng)域，并且還在不斷擴(kuò)張。隨著基層醫(yī)療的發(fā)展，基層的常規(guī)體檢和篩查，會(huì)對(duì)腫瘤標(biāo)志物的需求越來越大，同時(shí)由于基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)的發(fā)展和對(duì)腫瘤研究的深入，未來也會(huì)有更多的標(biāo)志物可以作為靶標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)。

       資料來源：In-VitroDiagnostics (IVD) Market ，天風(fēng)證券研究所

2.3.1.隨著高值項(xiàng)目的開拓，傳染病等常規(guī)項(xiàng)目不再是唯一競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域

目前國(guó)產(chǎn)品牌剛剛起步，除了個(gè)別以稀有項(xiàng)目為特色的品牌，大部分項(xiàng)目都還是集中在傳染病、甲功、激素等套餐。未來隨著腫瘤標(biāo)志物、心標(biāo)等其他高值項(xiàng)目的布局和拓展，將提高單個(gè)測(cè)試的產(chǎn)出。

中國(guó)各個(gè)省的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異較大，北京是以進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)來區(qū)分，有些地方是按照醫(yī)院級(jí)別來區(qū)分價(jià)格，江浙幾乎不區(qū)分方法學(xué)，大部分區(qū)域是分方法學(xué)收費(fèi)，如下圖所示。最大收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)差異有接近10倍差異，但整體趨勢(shì)是類似的。即腫瘤相對(duì)價(jià)格高，傳染病價(jià)格相對(duì)較低，甲功和激素位于中位，另外一些不太普及的項(xiàng)目，比如骨代謝、維生素等等，價(jià)格起伏較大。

目前國(guó)內(nèi)的發(fā)光廠家主要的糧倉(cāng)產(chǎn)品為傳染病、甲功和激素，未來隨著對(duì)產(chǎn)品的拓展，將逐漸提升高值項(xiàng)目的比例，導(dǎo)致單臺(tái)產(chǎn)出也會(huì)提升。

總結(jié)：發(fā)光是未來3-5年體外診斷領(lǐng)域的投資主動(dòng)脈。化學(xué)發(fā)光2015年160億市場(chǎng)容量，2010-2015年保持33%的復(fù)合增速，以2-3年翻一番的速度行業(yè)快速發(fā)展。目前國(guó)產(chǎn)占比只有10%，具有很高的替代空間。隨著分級(jí)診療的推進(jìn)加速，基層需求井噴在即，國(guó)產(chǎn)優(yōu)秀品牌將受益于行業(yè)和政策紅利，未來3-5年將具有持續(xù)可投資價(jià)值。
發(fā)光主要通過試劑耗材盈利，而盈利的前提是裝機(jī)，因此裝機(jī)臺(tái)數(shù)是第一要素；同時(shí)儀器使用率和單臺(tái)產(chǎn)出也是重要判斷指標(biāo)，因此分析現(xiàn)有的發(fā)光廠家，裝機(jī)臺(tái)數(shù)、使用率和單臺(tái)產(chǎn)出是判斷一個(gè)企業(yè)發(fā)光產(chǎn)品是否有良好發(fā)展的重要因素。

推薦標(biāo)的：邁克生物，上市短短3年儀器保有量超千臺(tái)，發(fā)光的試劑銷售以儀器為依托，裝機(jī)數(shù)量是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的大前提，未來隨著單臺(tái)產(chǎn)出和高值項(xiàng)目的開發(fā)，具有很大的增長(zhǎng)動(dòng)力；安圖生物，板式發(fā)光龍頭，具有多年技術(shù)積淀，存量的板式市場(chǎng)具有自我替代潛質(zhì)，增量管式依然可以保持高速發(fā)展。由于發(fā)光占邁克和安圖的占比相對(duì)不高，未來隨著發(fā)光業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)效果將更為顯著。

3.化學(xué)發(fā)光的歷史變革和技術(shù)飛躍 

3.1.化學(xué)發(fā)光作為免疫高凈值項(xiàng)目，占據(jù)體外診斷半壁江山 

化學(xué)發(fā)光大部分項(xiàng)目為三類注冊(cè)，由儀器試劑組成封閉系統(tǒng)，無開放系統(tǒng)，技術(shù)門檻高，準(zhǔn)入難，具有先天護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。化學(xué)發(fā)光屬于體外診斷子行業(yè)中的免疫分支，臨床免疫廣義包括以抗原抗體結(jié)合為原理的所有產(chǎn)品，包括化學(xué)發(fā)光、酶聯(lián)免疫、膠體金、放免、生化中的免疫比濁和膠乳項(xiàng)目、特種蛋白儀等。狹義的臨床免疫通常指化學(xué)發(fā)光，該名稱取決于其方法學(xué)信號(hào)檢測(cè)的特點(diǎn)。不同的免疫學(xué)方法有不同的應(yīng)用場(chǎng)景和優(yōu)劣勢(shì)，具體如下表所示：

3.2.化學(xué)發(fā)光的分類

化學(xué)發(fā)光分析儀系統(tǒng)是試劑、儀器和分析方法三位一體結(jié)合的產(chǎn)品?；瘜W(xué)發(fā)光根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)有不同的分類方法。

1.    自動(dòng)化程度：半自動(dòng)化分析儀（SA, SemiautomaticAnalyzer）和全自動(dòng)分析儀（AA, Automatic Analyzer）。半自動(dòng)分析儀大多為板式發(fā)光，類似于自動(dòng)化酶免技術(shù)，只是用發(fā)光檢測(cè)來替代酶免顯色，自動(dòng)發(fā)光儀都稱為管式發(fā)光儀。

2.    反應(yīng)形態(tài)：均相（Homogeneous）和非均相法（Heterogeneous）。均相就是在檢測(cè)前無需分離未結(jié)合的物質(zhì)的方法。例如北京科美和西門子德靈的發(fā)光產(chǎn)品；非均相分析技術(shù)需要在檢測(cè)前分離未結(jié)合物質(zhì)。目前主流的發(fā)光產(chǎn)品都是非均相管式發(fā)光，也是本報(bào)告研究的重點(diǎn)對(duì)象。

注：RABS--羅氏Roche、雅培Abbott、貝克曼Beckman、西門子Siemens

3.3.管式全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光的原理和分類

管式全自動(dòng)發(fā)光其基本原理相類似：1.將其中一種免疫活性物質(zhì)固化到載體上；2.將另一種免疫活性物質(zhì)與產(chǎn)生特定信號(hào)的標(biāo)記物分子聯(lián)結(jié)；3.混合反應(yīng)后，產(chǎn)生檢測(cè)信號(hào)可被讀取，轉(zhuǎn)變可存儲(chǔ)的電子數(shù)據(jù)。
整體反應(yīng)過程可簡(jiǎn)單概括為三個(gè)步驟：標(biāo)記--反應(yīng)—檢測(cè)。

管式化學(xué)發(fā)光也可有不同的分類。

1.    按照化學(xué)反應(yīng)類型可以分為直接化學(xué)發(fā)光和間接化學(xué)發(fā)光兩大類。常見的直接化學(xué)發(fā)光體系有：吖啶酯系統(tǒng)、草酸酯系統(tǒng)、三價(jià)鐵-魯米諾系統(tǒng)等。
2.    按照發(fā)光持續(xù)時(shí)間，化學(xué)發(fā)光又可以分為閃光（Flash）和輝光(Glow)。閃光型發(fā)光時(shí)間在數(shù)秒內(nèi)，如吖啶酯系統(tǒng)。
輝光型發(fā)光時(shí)間在數(shù)分鐘至數(shù)十分鐘以上，如辣根過氧化物酶-魯米諾系統(tǒng)、堿性磷酸酶-AMPPD系統(tǒng)、黃嘌呤氧化酶-魯米諾系統(tǒng)等。其信號(hào)檢測(cè)一般以速率法測(cè)量，即在發(fā)光信號(hào)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)域（坪區(qū)）任意點(diǎn)測(cè)量單位時(shí)間的發(fā)光強(qiáng)度。

3.    電化學(xué)發(fā)光（ECL）：電化學(xué)是區(qū)別與閃光與輝光的另一種方法。電化學(xué)發(fā)光是一種在電極表面由電化學(xué)引發(fā)的特異性化學(xué)發(fā)光反應(yīng)，實(shí)際上是電化學(xué)和化學(xué)發(fā)光兩個(gè)過程的結(jié)合。電化學(xué)發(fā)光同化學(xué)發(fā)光的區(qū)別在于，電化學(xué)發(fā)光是由電啟動(dòng)發(fā)光反應(yīng)，化學(xué)發(fā)光是通過化合物混合后啟動(dòng)發(fā)光反應(yīng)，兩者的標(biāo)記物也不同。
下圖所示為各個(gè)方法和代表廠家特點(diǎn)。

3.4.化學(xué)發(fā)光的歷史沿革

化學(xué)發(fā)光最早的雛形起源于20世紀(jì)80年代，美國(guó)Ciba Corning公司應(yīng)用吖啶酯試劑開發(fā)出了全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光免疫分析系統(tǒng)ACS-180自動(dòng)化學(xué)發(fā)光分析系統(tǒng)，配套吖啶酯標(biāo)記試劑。為第一臺(tái)全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光分析儀，后來通過不斷的改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化生產(chǎn)和大面積推廣。現(xiàn)在西門子的ADVIA（原拜耳）系統(tǒng)就是在此基礎(chǔ)上發(fā)展來的。海外市場(chǎng)在80年代已經(jīng)逐步由發(fā)光取代傳統(tǒng)的放免和酶免方法，四大家化學(xué)發(fā)光約在2004-2007年以不同的節(jié)奏進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

化學(xué)發(fā)光試劑在短短20年內(nèi)快速發(fā)展，市面上已有4代試劑。第一代試劑主要是的以異魯米諾為發(fā)光標(biāo)記物，采用CLIA的方法，代表廠家有索林的Liaison。

第二代試劑采用CIEIA，代表為強(qiáng)生的Ortho VitrosECi & Vitros 3600，采用辣根酶標(biāo)記魯米諾為發(fā)光物。

市面上主流的試劑主要為第三代試劑，包括采用CLIA 用吖啶酯為標(biāo)記物的試劑，代表廠家有雅培的Architect i系列和西門子的Centaur系列，還有采用CIEI的以堿性磷酸酶標(biāo)記AMPPD為發(fā)光物的試劑，貝克曼的BCI ACCESS2 & DxI800，西門子的Immulite系列和奧林巴斯的AU3000i。

電化學(xué)發(fā)光試劑，羅氏宣稱其為第四代化學(xué)發(fā)光試劑，在1996年推出，其專利已經(jīng)在2016年過期，國(guó)內(nèi)也有企業(yè)已經(jīng)在電化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域進(jìn)行了緊密的布局。